重庆百货：电商增速放缓 但传统商业仍受大环境制约

　　改革落地在即，集团欲实现整体上市，据此上调2015年PE估值至30X(目前行业平均29X)，上调目标价至40元、维持增持评级。公司是传统区域零售龙头，近年受困于宏观经济低迷、电商分流加剧等不利因素，原有国企机制也一定程度上制约了公司经营活力。本次集团整体上市若能实现战投引进，并改善相关激励机制，我们判断公司经营效率将大幅改善，并促进金融其跨境电商业务发展。

　　经营端承压市场已有预期，效率改善须等待改革落地。1H实现营收161.05亿，同比下降1.04%；实现净利润4.19亿，同比下降1.05%，折合EPS1.03元。传统商业普遍面临需求萎靡、竞争加剧等影响，分业态来看，1H百货/超市/家电分别增长-2.2%/6.6%/-10.9%，其中百货业态毛利率下降0.75pct，受影响最为明显。增长受限使得公司努力对费用端进行管控，1H员工费用率同比下降0.4pct至5.3%，但关店、物业费等因素仍导致1H销售+管理费用率同比增加0.5pct至12.7%。

　　尽管电商增速放缓，但传统商业仍受宏观经济放缓大环境制约，盈利拐点须等待需求复苏或改革落地改善激励机制实现经营效率提升。

　　国企改革仍是未来最大看点，借改革实现经营效率改善值得期待。

　　公司拥有核心商圈70万平米物业，具备明显的区域卡位优势，由于缺乏市场化激励机制经营依然承压。本次拟实现集体整体上市，目前体外资产包括汽车贸易、化工及大宗商品交易平台等。我们预计，资产注入同时将引入产业战投促进未来向全渠道及金融业务转型，维持2015-2017年EPS预测1.32/1.50/1.70元不变。

　　催化剂：集团或公司改革方案出台；重庆自贸区落地风险提示：改革成效低于市场预期；跨境电商短期难以贡献业绩。