2014年A股房企财务指标TOP20榜单:总体呈分化趋势

CRIC研究中心 朱一鸣 陈开朝 董研 李姝婧   2015-05-07 10:44
核心提示:进入盈利、成本、负债管控和融资能力最佳TOP20榜单的,大多是小型房企,这些企业财务表现之所以鹤立鸡群,既得益于品牌溢价、有效多元化、标准化管理,也得益于与时俱进的战略调整和科学的策略应对。

  2014年,国内楼市行情前冷后暖,剧烈变化。在此背景下,房企财务有哪些显著的变化?财务运营最佳的TOP20房企都有哪些应对策略?  

  通过分析A股135家房企财务,我们发现:2014年,大、中、小型房企的盈利能力继续惯性下滑,而成本和负债管控却在分化。进入盈利、成本、负债管控和融资能力最佳TOP20榜单的,大多是小型房企,这些企业财务表现之所以鹤立鸡群,既得益于品牌溢价、有效多元化、标准化管理,也得益于与时俱进的战略调整和科学的策略应对。  

  一、行业利润率下滑大势涛声依旧,净利率TOP20受益于多元化 

  因为房价下行调整、综合成本上扬,2014年A股135家房企(注)毛利率和净利率同比分别下滑了1.03个百分点和1.57个百分点。入围净利率TOP20榜单的,基本都是多元化经营的中小房企。  

  注:采用申银万国分类,在A股上市的房企共135家,包括4家大型房企、15家中型房企和116家小型房企。其中:

  4家大型房企包括:万科地产、保利地产、招商地产、金地集团;

  15家中型房企包括:中粮地产、华侨城、金融街、金科股份、阳光城、泰禾集团、嘉凯城、中南建设、荣盛发展、滨江集团、北京城建、华夏幸福、首开股份、世茂股份及北辰实业;

  116家小型房企包括:世纪星源、深振业、深物业、沙河股份、深深房、华联控股、深大通、宝安地产、中洲控股、中航地产、泛海控股、深国商、天健集团、宜华健康、绿景控股、珠江控股、中润资源、渝开发、荣安地产、银润投资、万泽股份、广宇发展、中天城投、莱茵置业、海德股份、粤宏远、阳光股份、绵世股份、海航投资、新华联、顺发恒业、万方发展、美好集团、荣丰控股、盈方微、亚太实业、苏宁环球、中房地产、中国武夷、金宇车城、铁岭新城、国兴地产、三湘股份、海南高速、津滨发展、数源科技、福星股份、中关村、天保基建、中弘股份、银亿股份、世荣兆业、大港股份、广宇集团、合肥城建、世联行、南国置业、中国国贸、冠城大通、大名城、哈高科、浙江东日、廊坊发展、中体产业、大龙地产、香江控股、卧龙地产、美都能源、格力地产、新湖中宝、鲁商置业、天津松江、云南城投、华业地产、万通地产、天房发展、华发股份、东华实业、华丽家族、栖霞建设、九龙山、迪马股份、中珠控股、万好万家、金丰投资、丰华股份、天宸股份、华鑫股份、嘉宝集团、新黄浦、万业企业、同达创业、城投控股、信达地产、天地源、中华企业、京投银泰、珠江实业、多伦股份、凤凰股份、宁波富达、上海新梅、实达集团、苏州高新、华远地产、中茵股份、上实发展、东方银星、洲际油气、运盛实业、西藏城投、新潮实业、京能置业、天业股份、ST中房。本报告截止时,还有5家小型房企未公布2014年业绩。  

  1、行业利润率持续收窄,房企多管齐下创收增利  

  根据2014年135家A股上市房企财务数据,行业销售毛利率和净利率呈惯性下滑态势,分别下降1.03和1.57个百分点至32.57%和11.74%。开发综合成本上扬与房价下行调整碰头,在持续压缩行业盈利空间。但要指出,相较2013年3.87个百分点的降幅,2014年行业毛利润率收缩幅度有所下降。 

  各类房企中,小型房企的利润率降幅最为明显。销售毛利率同比下降1.46个百分点,销售净利率降幅更大,达3.45个百分点。随着行业集中度加速上升,市场垄断竞争格局更趋明显,小型房企在发展过程中融资代价更高,标准化管理和品牌知名度比较弱,加之布局相对集中、项目功能定位和产品结构及时调整能力较差,产品适应行情变化的能力较弱,价格抗压性相对低,致使盈利率更快下滑。但要看到,净利润率最高TOP20基本都是小型房企,但大多因为房地产比重不高、多元化做得比较好。 

  中型房企的毛利润率最高,降幅也最为温和。销售毛利率高达35.18%,降幅仅为0.82个百分点,基本与去年持平。典型如世茂股份,销售毛利率高达41.4%。之所以这么高,主要是营收比重超过6成的商业地产销售毛利润高达44%,大幅拉高了整体毛利率。另一典型是华侨城,受益于“住宅+旅游”模式,华侨城既有高毛利的旅游业务,也有高溢价的住宅销售收入,因此全年毛利润高达56.96%。  

  大型房企大多下滑,万科最典型。万科销售毛利率仅29.94%,低于行业水平,同比下降1.53个百分点。考虑到市场调整,2014年上半年万科以“降价让利”“低价入市”等方式推动销售,为了确保现金回流,企业并没有将利润率指标放在第一位。但要指出,万科的净利率为13.18%,反而超过行业水平,这主要受益于小股操盘、自持购物中心运营增加的投资收益。 

  白银时代,行业盈利空间持续收窄,大、中、小房企多管齐下创收利润成“新常态”。大型房企如万科、招商,根据自身优势,加快多元化转型,积极探索家装、互联网社区增值服务。中型房企大多仍在积极寻求规模扩张,并在特色化道路上寻求利润增长空间,如泰禾始终精于高端,方兴不断探寻环保地产,滨江集团加速代建轻资产化业务;也有个别中型房企积极转型,如金科股份利用自身融资优势大幅布局风电新能源。部分小型房企全力转型,如苏宁环球涉足大文体、大健康、大金融;也有部分小型房企积极探寻更具优势的融资渠道,以降低成本,提高利润空间,如新湖中宝,积极布局互联网金融,整合旗下金融资源、多元培育新利润源的同时,也在为房地产业务拓宽低成本融资渠道。

   

  2、净利率最高TOP20榜单及解读

   

  2014年,A股上市房企盈利能力最强的20家企业中,最高的是天宸股份,营业净利率高达211.15%,其次是九龙山和世纪星源,分别为128.45%、81.79%。入围TOP20的全部都是中小房企,基本都是多元化经营,类型包括: 

  第一类是财务投资型企业。典型如天宸股份,2014年营业收入3681万元,但母公司所有者净利润高达8019万元。企业营业收入来自物业管理和运输客运,净利润则主要来自投资:2014年,公司投资盈利1.18亿元,包括卖项目股权获得6165万元投资收益以及投资绿地集团获得5984万元分红。巨大的投资收益,推高企业净利率至211.15%高位。  

  第二类是业内多元化企业。典型如世茂股份,住宅销售的毛利率低至24.75%,企业高净利率高主要靠商业地产。世茂股份经营商业地产的思路与众不同:企业在加强商业地产销售力度的同时,以商业地产为媒介,实现院线经营、文化传媒投资、儿童事业发展三个板块飞速发展,后者也在反向推动商业地产的发展,成为企业高净利率的秘诀所在。   

  第三类是跨界多元化企业。典型如世纪星源,2014年营销收入0.53亿元,同比增加1.37%;净利润却达到0.43亿元,同比增加201.93%。净利润大增主要是因为出售子公司首冠发展50%股权及初始股东投资权益获得1.01亿元净利润。作为一家纺织印染起家的房企,现在业务涉及城市交通、低碳技术集成和环境处理业务、不动产开发和物业管理。另一个典型是泛海控股,企业大力调整产业结构,积极布局金融和战略投资领域,实现房地产、金融、战略投资等多行业并举、互为支撑、联动发展的新格局,企业因此收获高净利率。  

  从净利率TOP20房企可以看到,白银时代,房企必须另辟蹊径才能获得高溢价回报。具体来看:大型房企适合向上下游延伸做多元化,并通过金融手段提质增效;中型房企适合继续精耕细作,通过业内多元化协同发展提升盈利能力;小型房企更适合跨界多元化和财务投资模式。

  

  二、行业三费费用率轻微优化,TOP20成本管控优异  

  2014年房地产行业三费费用率同比微降,主要因为大中型房企的成本控制能力趋于稳定,并不断探索更为“节约”的管理和销售方式。入围三费费用率最低TOP20榜单的,大中小房企均有,成本管控手段各具特色。

  1、行业三费费用率微涨,中型房企财务费用率普遍下降 

  2014年,135家上市房企的三费费用率为8.86%,同比上涨0.27个百分点。弱市环境下,销售费用率和管理费用率得到控制,财务费用率微涨。大中小房企分化:大型房企三费费用率为5.51%,同比下降0.24个百分点;中型房企三费费用率为9.53%,同比下降0.09个百分点;小型房企三费费用率高达12.78%,同比上升1.57个百分点。 

  细分来看,大型房企营销费用控制的最好。招保万金的销售费用率同比降幅超出行业水平0.03个百分点,主要是因为弱市环境中,企业通过控制推案节奏减少了营销开支,另外,招保万金营销标准化管控比较成熟,开支弹性相对小,尽管针对已上市项目的营销力度明显增强,但由于增量支出主要在后期运维费用上,相对可控。另外,大型房企也在探索更为“节约”的营销方式,如全民营销、互联网营销。可以看到,中型房企销售费用率也出现下滑,原因类似。相比之下,小型房企项目销售受市场调整影响更明显,部分企业索性不推案或大幅减少推案,营销费用得以控制;部分为了提高销售积极努力,付出的边际成本比往常要高。综合下来,2014年小型房企的销售费用率微涨了0.16个百分点。 

  小型房企管理费用率上涨最为明显。面对行业调整,小型房企2014年营收增长乏力,但由于员工规模相对稳定,管理费用支出比较刚性,导致小型房企管理费用率大幅上升,同比上升0.37个百分点到5.15%。中型房企管理费用率几乎持平,主要是华夏幸福、中南建设等房企逆市中继续规模扩张,增加了人工成本,推高了管理费用率。招保万金管理费用率继续下降,优化了0.09个百分点,主要因为大型房企不仅完成了在全国的布局和管理架构,更在持续强化成本内控。一些新的管理架构变革也会带来管理成本节约,如万科的“合伙人制度”,将来如果全面铺开,企业管理费用率预计将进一步降低。 

  中型房企财务费用率普遍下降。中型房企的财务费用率同比上涨0.04个百分点至1.65%。除了金融街上升1.85个百分点,升幅相对较大外,其它中型房企或者下降或者基本持平,主要受益于国内融资环境改善和央行降息。  

  大型房企14年财务费用率微降0.04个百分点。四大房企中,只有万科财务费用率出现下降,尽管降幅只有0.22个百分点,但财务费率已低至0.44%。我们看到,2014年末以来,大型房企全力开拓中票和再融资市场:万科于14年12月26日成功发行18亿元中期票据,年息仅4.7%,主要用途是替换“高息”的银行贷款(中型房企:过分!竟然不把面包当干粮……;小型房企:都是房企,差距咋这么大呢……)。保利地产于14 年10 月27 日抛出150亿元中票融资方案,12 月15 日就获得监管层审核通过,10天后公司发行了其中的10亿元,15 年2 月13 日公司又发行了30亿元,年息仅4.7-4.8%,紧接着3月17日公司又抛出100亿股票定向增发方案。招商地产年息3%的80亿元可转换债券于14年11月24获得国资委通过,另外50亿元中票融资于2014年12月15日成功注册,并于15年2月4日成功发行10亿元,年息4.55%。从低息到低廉,再到免费,大型房企誓将财务成本压缩到极限。不过由于发行额度相对总负债来说杯水车薪,大型房企财务费用率并没有因此优化,预计15年开始改观。  

  小型房企14年财务费率上升1.15个百分点至4.37%。财务成本管控分化:部分小型房企如世纪星源、宜华健康、美都能源因为发展转型需要,债务大幅增长,财务费率跃升幅度高达16-25个百分点。受益于国内融资环境改善以及央行降息,很多小型房企财务成本也在改善。典型如大名城,全年财务费率大幅下降3.09个百分点至2.51%。另外,企业于14年 12月10日拟发行27亿元10年期中期票据,15年3月21日拟发行22亿可转债,由于14年末企业总有息负债已低至3.51亿元,如无意外,15年企业资金将绰绰有余。天辰股份和京投银泰因为卖项目和投资公司的股票,投资收益颇丰,有息负债大幅下降,财务费率分别大降了21.36个百分点和18.38个百分点,尽管属于非典型改善,但在白银时代,或成为小型房企改善财务结构、节约资金成本的“新常态”。

   

  2、期间费率最低TOP20榜单及解读

   

  2014年,A股上市房企三费成本控制最佳的20家企业中,三费费用率最低的是荣安地产,三费费用率低至3.01%,其次是天保基建、顺发恒业和莱茵置业,分别为3.17%、3.58%、3.85%,均低于4%。4家大型房企均入榜,只有2家中型房企入榜,剩下均为小房企。 

  TOP20企业,大、中、小房企三费成本控制手法各具特色:  

  大型房企因标准化管理相对完善,三费费用率都很低。总体来看,保利三费成本控制最好,其次为金地、招商。从销售费用率看,万科相对较高,主要是积极营销,投入增大所致,保利通过集约资源节约成本,招商根据行情及时调整营销策略实现相对节约,金地通过大幅降低营销力度节约成本。从管理费用率看,招商和保利成本管控都非常优异,分别低至1.26%和1.58%,尤其是招商地产,在营收增长33%、人工成本增加14%的背景下,管理费用反而减少2%,主要得益于公司采取多项措施降本增效,严控办公及行政费用(-22%)和中介机构费用(-51%),实现节约增效。从财务费用看,万科的财务费用率控制最低为0.44%,仅为大型房企平均水平的一半,主要通过大幅收缩财务杠杆和低成本债务替换,实现出色的财务成本控制。  

  中型房企因规模扩张,三费费率管控好的不多。个别做得好的企业如荣盛发展,三费费用率低至5.89%,远低于中型房企9.63%平均水平。荣盛发展主要以销售和管理成本管控见长。从销售费用率看,受益于“高周转、快去化”策略,秉承“不捂盘”原则,实现快速去化,销售费用率低至2.12%。从管理费用率看,荣盛发展在营收增长21%、员工薪酬提高24%的前提下,通过有效的费用预算、跟踪、控制流程和标准,实现销售代理和能源消耗等费用的大幅节约,管理费用率继续下降0.2个百分点。在财务费用方面,因为扩张的需要,荣盛发展同比激增135%,导致财务费率小幅上升0.33个百分点。  

  三费控制优异的小型房企得益于高效运营和低息融资。典型如莱茵置业,企业三费费用率低至3.85%,在营收大幅增长77%的背景下,销售费用和管理费用分别微增3%和14%,通过对营销广告投入和业务招待费实行开源节流,销售费率和管理费率分别降低0.98个百分点和1.12个百分点。又如栖霞建设,企业在工程建设中完善了项目成本控制体系和项目投资控制体系,在销售过程中建立分阶段的管控体系和代理商考核等制度,优化调整一线员工的报酬构成和激励机制,提升了效率,因此在营收增长31.7%的背景下,企业销售费用反而下降1.44%,管理费用仅微增1.76%。我们看到,除了少数小型房企能做到优异的成本控制外,大多数还是不太理想,有的小房企,三费费用甚至超过营业收入。  

  三、大中小房企负债指标明显分化,TOP20杠杆控制稳健灵活  

  2014年,A股135家房企净负债率继续上升,但升势减弱。大中型房企财务杠杆普遍收缩,小型房企在高位上继续承压上升。但入围净负债率最低TOP20榜单的,大部分是小型房企,主要是因为房地产业务比重较小,对杠杆的需求不高所致。   

  1、行业净负债率涨幅放缓,大中小房企剧烈分化   

  (1)大中型房企普遍收缩财务杠杆,小型房企15年有望改善  

  2014年,A股135家房企净负债率为88.17%,同比上升10.47个百分点,增幅减少4.82个百分点。大、中、小房企负债率指标显著分化:  

  大型房企普遍战略收缩,净负债率下降1.43个百分点至46.57%,财务日趋稳健。万科最为典型,净负债率同比减少25.27个百分点,低至5.41%。通过积极营销,企业销售回款同比上升10%,同时战略收缩,全年土地投入锐减60%,双管齐下,企业净负债率大幅下降。凭借稳健的财务,万科进入了进退自如的佳境:行情回暖时,企业可以释放财务杠杠,进行扩张;要是楼市继续调整,企业可以静默等候绝佳的收购机会。保利地产也在战略收缩,但因为弱市下销售回款增速不力,企业还是净增了231亿元有息债,净负债率因此上升12.02个 百分点。招商地产因为逆市扩张,加大了土地投入,净负债率上升了16.84个百分点,但仍处于33.28%稳健态。金地净负债率大幅上升15.23个百分点,主要是销售回款(-22%)不畅,不得不举债来补充运营资金。  

  中型房企净负债率高达118.11%,同比上升15.16个百分点,14年末开始改善。中型房企普遍有规模扩张需求。以泰禾最为典型,2014年净负债率同比增加242.47个百分点至530.18%,在中型房企中,增幅最高。这与企业激进扩张有关:2014年初泰禾在北京、上海等一线市场及部分福建经济发达地区积极扩充土地储备,集中获取了十一个优质地块,拿地金额累计达到146.2亿元,由于都在战略目标区域之内,且当时土地市场还未升温,土地成本仍然得到有效控制。需要强调指出的是,净负债率高并不必然高风险,还要看企业的融资能力。泰禾的融资能力在中型房企中应该属于最强的:传统融资方式上,企业将关联担保这种小众融资方式运用的炉火纯青。进入2015年,企业一方面积极拓展融资渠道,分别于1月15日抛出25亿元中期票据预案,2月6日公布40亿元定向增发预案,4月10日宣布拟发行不超过20亿元公司债,同一日又投入3000万港元在港设立子公司,搭建海外融资平台;另一方面积极创新融资工具,2月分泰禾加大金融领域投资,以2.55亿元参股东兴证券,成为第三大股东,未来还将积极探索金融控股投资平台,择机进入互联网+金融产业,以金融思维拓宽房地产核心主业的发展空间。通过股权融资、债务融资、资产证券化、互联网金融等综合融资方式,加上大幅的战略收缩(今年以来未拿地),15年泰禾财务有望快速改善。

  小型房企净负债率高达103.11%,同比上升15.77个百分点,15年有望全面改善。2014年小型房企普遍较为谨慎,在土地市场上斩获极少,即便如此,现金回流不畅最终还是推高了企业净负债率。进入15年,小型房企有望通过定向增发、中票、公司债改善财务。典型如福星股份,14年末净负债率高达140.04%,远高于小房企109.95%的平均水平线。2015年4月,福星股份宣布30亿元定向增发方案,如顺利获批,企业净负债率有望降至100%左右。又如中洲控股,14年扩大房地产投资规模,有息负债翻番增长,净负债率因此激增86.41个百分点。2015年3月,中洲控股20亿元定向增发获得证监会受理,如成功发行,企业净负债率有望回落到60%以下。另外像泛海控股、中天城投、洲际油气、中华企业2015年都有大额定向增发计划,另外还有很多小型房企有不同规模的定向增发计划。据此预测,2015年小型房企负债率有望全面改善。

   

  (2)大房企财务结构显著改善,中、小房企继续恶化 

  2014年末,无论是现金短债比,还是长短债比,A股135家房企继续下滑,大房企明显改善,中、小房企继续下滑。  

  ·行业现金短债比下降17%,中小房企尤为明显  

  2014年末,A股135家房企短期有息债同比上升36%到4548亿元,大型房企持平,中型房企激增54%。  

  行业现金短债比0.87,同比下降18%,全年都处于不不敷出状态。大、中、小房企剧烈分化:大型房企现金短债比大幅优化18%,达到1.87高位。尤其是万科,因为及时战略收缩和积极营销,现金短债比翻番增至2.75,现金极其充裕,但到2015年一季度末,企业因为加大开工和拿地力度、还债,持有现金从上季度末的627亿元降至389亿元,现金短债比又回落到1.65。保利、金地因为销售回款趋缓,2014年末现金短债比分别下降13%、28%至1.40、1.14水平。中型房企现金短债比大幅下降30%至0.65低位。中型房企成为资金短缺的重灾区,很多企业现金短债比极低。尤其是高强度扩张的泰禾、阳光城、中南建设,现金短债比分别下降75%、50%、52%到0.21、0.32、0.43,严重入不敷出,所幸的是这三家房企融资通畅,截至目前资金运营风险可控。金融街和金科股份因为转型扩张需要,现金短债比分别下降52%、18%至0.64、0.68低位。只有个别企业如华侨城、北辰实业,现金短债比大于1。小型房企现金短债比也恶化23%至0.69低位。因为融资相对不畅,不少小型房企资金运营存在一定风险。逾3成小型房企现金短债比低于0.6,其中运盛实业(现金短债比0.15,本段同)、福星股份(0.21)、天业股份(0.31)、万泽股份(0.41)、中华企业(0.51)、城投控股(0.55)、莱茵置业(0.55)今年都有中票和定增计划,在国内融资环境趋好的背景下,企业成功融资的可能性很大,现金短债比有望改善。 

  ·大型房企长短债比显著优化,中、小房企继续下行 

  2014年,A股135家房企长短债比1.39,同比下降17%。大型房企长短债比显著优化,提升17%至2.25高水平。其中保利最高,为3.16,其次是招商2.5、万科1.51。2015年,万科于3月18日又抛出90亿元中票融资方案,保利地产还有110亿元中票发行额度,招商地产80亿元6年期可转债已被监管层审核通过,随时可以发行,据此预计,今年这三家企业长短债比和财务成本将继续优化。  

  中型房企长短债比大幅下降28%至1.19,结构失衡企业面临优化良机。北辰实业(长短债比4.94,本段同)、北京城建(2.94)、华侨城(2.29)、金融街(2.06)、金科股份(1.93)、泰禾(1.49),长短债比相对合理。中南建设(0.65)、阳光城(0.63)、华夏幸福(0.45)长短债比较低,加上三家现金短债比都偏低,企业有强烈的融资需求。一般而言,长短债比越高越高,表明短期偿债压力较小。但在国内融资环境向好的背景下,对于实力信用资质都较佳的中型房企而言,长短债比低,反而是企业优化改善财务结构和成本的一个契机。我们看到,阳光城于2014年11月成功定增26亿元后,12月成功发行5年期17亿元中票,2015年4月又抛出45亿元定增方案;华夏幸福39亿元中票于2014年11月获得监管层审核通过,今年2月份又抛出70亿元定增方案。通过长短债、高低息替换,这些企业的财务结构和成本预计有望显著改观。  

  小型房企长短债比同比下降21%至1.23,融资和卖股权都比较活跃。小型房企的长短债比两极化:135家房企中,长短债比前5名都是小型房企,分别是荣安地产76.50,深国商57.57,中润资源41.77,浙江东日29.99,嘉宝集团7.93。一些房企如绿景控股、盈方微、世联行、同达创业,还清了所有长短债,长短债比为零,财务结构比前述3家房企还要稳健。很多长短债比小于1的,也要具体分析,比如新潮实业、运盛实业14年长短债比分别下降69%、84%至0.11、0.17,但不说明企业财务结构在恶化,因为两家企业的净负债率分别低至20.78%、23.46%,长短债比大幅下降,主要是企业偿还更多利息较高的长债所致,尽管持有现金不足以覆盖今年短债,但通过现金回流、短债滚动操作,资金运营压力并不大。

   

  2、净负债率最低TOP20榜单及解读

  2014年,A股净负债率TOP20榜单中,净负债率最低的是中润资源,净负债率低至0.42%,京能置业、万科、中体产业、万好万家、华鑫股份净负债率也在10%以内。入榜企业中,净负债率最高的是招商地产,为33.28%,仍比A股88.17%平均水平低很多。可见,入榜企业的财务控制都极其优异。

  入榜企业的负债管控有哪些独门秘笈?  

  总体来看,这些企业一贯奉行稳健的财务管控策略。这从企业历年净负债率可以看出:除了中茵股份、荣安地产、万业企业外,其它均在60%以内的区间波动。可见,入榜企业向来的作风就是将财务杠杠控制在非常稳健的状态上。  

  2014年,为了应对行业调整,这些企业的财务管控主要采取了三大策略:一是加快销售和建设资金回流。典型如万科,主要靠积极营销加快销售回款;中房地产通过加快在售项目回款和已投资项目资本金回收周期,提升资金使用的高效率和安全性。二是卖项目股权,变现资金用于还债。典型如万业企业,公司在营收减少0.09%的情况下,净利润同比激增76.67%,主要因为出售了新加坡银利、新加坡春石和南京吉庆房地产子公司股权,企业用变现的资金还债后,净负债率大降44.12个百分点,到19.45%低位。三是通过股权定增,募集资金用于还债。如万泽股份2014年7月定向增发12亿元,部分募集资金用于还债,企业净负债率下降16.57个百分点,到21.09%稳健态。  

  总体来看,净负债率最低的TOP20房企,债务管控的手法,既稳健又灵活,值得其它房企学习借鉴。

    

  四、行业资金链持续承压,融资进账TOP20榜多为扩张型企业 

  2014年下半年,尽管楼市行情破冰解冻,但除大、中型房企外,大部分小型房企的销售回升力度不大。但在积极的融资自救下,中、小型房企资金运营出现改善。入围融资现金收入TOP20榜单的,大部分是大、中型房企,而且中型房企的融资势头并不输大型房企。 

  1、行业资金链持续承压,中、小型房企积极融资自救  

  (1)行业库存上升但增速下滑,大中小房企库存周转率分化  

  2014年,楼市行情前冷后解冻,大中小房企都在努力控制库存,因此行业库存尽管有所上升,但增速明显放缓。到下半年,行情开始解冻,大房企因为品牌和应对得当,去化较好,库存周转因此加快,中型房企因为库存相对去化更快上升,库存周转有所放缓,小型房企因为去化不理想,库存周转显著下降。具体来看: 

  行业存货继续提高,但升幅温和。2014年末,A股135家房企存货达2.21万亿元,同比上升15%,但由于房企普遍压缩拿地和开工力度,升幅较上年减少11个百分点。大、中、小房企库存水平都没有明显恶化:大型房企库存微升5%,增幅同比减少18个百分点。万科库存管控能力最佳,通过锐减拿地和积极去化,企业库存反而减少了4%。招商地产库存上升29%,相比18%的销售增长,库存有轻度积压现象。中型房企库存水平上升23%,增幅比大型房企要高。但要看到,除了泰禾集团(+125%)、阳光城(+60%)、中南建设(+47%)外,其它中型房企库存升势温和。高强度的扩张往往需要更快的库存上升来支撑, 14年泰禾、阳光城、中南销售良好,激增的库存并没有积压,依然保持着良好的去化状态。所以整体看,中型房企库存并没有淤积。小型房企增幅介于大型房企和中型房企之间。但也有个别增幅明显,如珠江控股、中洲控股,存货较年初有翻番增长。

  

  行业存货周转率下滑,中、小房企尤为明显。2014年,A股135家房企存货周转率为0.27次/年,同比下滑5%。大型房企提速4%至0.32次/年。其中万科、保利与去年持平,招商、金地均提速21%。中型房企与小型房企存货周转率军均减缓,分别减少10%,至0.26次/年、0.23次/年的水平。中型房企存货周转率下滑14%至0.26次/年。持续扩张是重要原因,如泰禾集团(-40%,指存货周转率涨幅,本段同)、中南集团(-14%)主要是住宅扩展,但阳光城(+6%)是例外,企业高扩张下,周转速度持续优化;华夏幸福(-19%)去年产业地产高扩张,很多项目资金投入大,产出效益还没显现,导致存货周转率下滑;荣盛发展(-10%)、中粮地产(-31%)是商业地产扩张。小型房企存货周转率下降10%至0.23次/年。大多是因为营收大幅减少,进入结算的营业成本下降,同时受冷市影响去化不畅,库存普遍有10-30%的涨幅,导致存货周转率较快下滑。一些也是因为发展转型,持有物业比重上升所致。

   

  (2)行业经营现金流恶化,融资的重要性上升 

  ·大、小型房企经营性现金流改善,中型房企开始入不敷出  

  经营性现金收入增速综合反映了楼市行情、银根松紧、房企促销力度的境况。2014年,135家A股房企经营性现金收入增速同比上升1%,行业经营性现金收入增速与上年持平。大、中、小型房企明显分化:大型房企经营性现金收入增速有2%的小幅增长,但增速同比下滑24个百分点。其中,万科、保利促销力度较大,并有意识地加强回收,2家企业经营性现金收入增速均为正增长,招商、金地力度较弱,经营性现金收入增速出现不同程度的下滑。中型房企经营性现金收入上升2%,增速同比下降24个百分点。除了华侨城(-14%,指经营性现金收入增幅,本段同)、世茂股份(-5%)下降外,其它都有不同程度的上升,尤其是高扩张的泰禾(+47%)升幅明显,但从增速看,除了金融街,所有的中型房企都在下滑,尤其是阳光城、华夏幸福、世茂股份、荣盛发展、泰禾,增速降幅分别个高达123个百分点、64个百分点、47个百分点、44个百分点和35个百分点,基本都是高扩张房企,侧面说明还需强化销售回款管控。小型房企经营性现金收入与上年持平,增速同比下降16个百分点。回款行情趋冷时,银行收缩银根,小型房企成为受到影响比较大,所以经营性现金收入无论是量还是增速都普遍在下滑。  

  行业经营性现金收入支出比优化5%,大型房企更为优化。2011年-2013年,A股135家房企经营性现金收入支出比先上升后下降,到2014年又开始下降,但收入均超过支出。大型房企经营性现金收入支出优化,上升15%到1.38。大型房企中,万科、保利明显改善,招商、金地出现下滑,但比值仍高于1。中型房企经营性现金收入支出比与上年持平,比值为1。但要看到,逾半的中型房企经营性现金流严重超支,全年收入支出比都在1以下。最厉害的是泰禾集团,比值低至0.5,其后为北京城建0.62、金科股份0.84、中南建设0.88。企业经营性净现金流明显不足,需要积极融资输血。同时,也有部分中型房企如首开股份、金融街、荣盛发展,经营性现金收入支出比大于且出现改善,资金运营明显改善。小型房企经营性现金收入支出下降3%至1.05。大部分小房企经营性收支都没有问题,少部分企业经营性现金收入支出比值过低,如深国商达到0.26、中房地产0.32、天房发展0.35、信达地产0.54,收支缺口较大,正常资金运营也需要积极融资输血。

  ·行业转型投资支出攀新高,融资拯救着中小房企资金链 

  房企加快多元化转型,行业投资现金支出创新高。2014年,A股135家房企投资活动净现金流出682.69亿元,同比大幅上升51%,净额创历史新高。主要原因是行业调整期, 房企间的兼并购加快,项目股权买卖趋于频繁,房企跨界转型力度加大所致。从净投资支出看,华发股份以210.85亿元金额位居第一位,2014年企业投入180亿资金用于购买各类资产,另外32亿元用于支付各类公司股权收购,投资领域有房地产、商贸等。其后是金融街58.31亿元、泛海控股34.88亿元,万科、金地、保利净投资支出也超过30亿元。在净投资支出超过20亿元的内房股中,福星股份以14.09倍增幅位居第一,其后是泛海控股4.08倍、华发股份1.33倍。

   

  大型房企经营性现金流充裕,中小房企资金运营对融资的依赖加深。从经营现金流入与融资现金流入比指标看,行业平均是0.98,同比大降13%,经营现金流入依然高过融资现金流入。大型房企经营现金流入与融资现金流入比同比上升7%至2.26高位,说明经营性现金流充裕,对融资的需求较低。14年4家大型房企融资进账1571亿元,同比下滑5%。典型如万科、保利地产,目前企业对新增融资的需求很低,但依然积极寻求低成本融资方式,如中票、定增,以改善债务结构和成本。中型房企经营现金流入与融资现金流入比同比下降10%至0.87,经营性现金流不足,融资需求较大。从融资进账看,15家中型房企为2693亿元,超出4家大型房企71%,但同比增幅只有13%,较上年大幅下降49个百分点。部分中型房企,如金科股份(0.65)、北京城建(0.59)、泰禾集团(0.35),目前资金运营对融资的依赖很深。我们看到,随着再融资、银行间中票市场、公司债三大资本市场门槛不断降低,中型房企最为受益。小型房企经营现金流入与融资现金流入比同比下降23%至0.58低位,资金运营压力普遍较大。小型房企经营现金流入与融资现金流入比普遍低于1,典型如深国商(0.02)、世纪星源(0.1)、泛海控股(0.22)、华发股份(0.24)、珠江控股(0.25)、中房地产(0.29),2014年资金运营主要都靠融资,但需要指出的是,上述企业大多是因为收并购需求上升,致使融资量大幅增长,并非常规经营资金链出现问题。

   

  2、融资现金流入TOP20及其解读

   

  2014年,A股上市房企融资现金收入最高的20家房企融资进账5229亿元,占135家房企8559亿元的61%。融资金收入最高的是保利地产,进账716亿元,其次是泰禾、万科,华发股份、新湖中宝、金科股份、泛海控股也很猛,融资金收入均超过300亿元。可以看到,进入TOP20榜单的房企,基本都是大、中型房企,说明融资能力基本还是靠规模实力。但除了第一名保利,中型房企融资进账并不输大型房企,也说明融资能力跟融资渠道是否通畅、意愿是否强烈很有关系。 

  4家大型房企都进入榜单,总融资进账1571亿,占榜单企业的18%。大型房企对新增融资的需求其实较低,融资募集资金大部分用于偿还旧债。典型如万科,14年企业融资现金收入375亿元,净有息负债反而下降119亿元,举新债主要是为了偿旧债,优化债务结构。保利地产也类似,尽管14年企业融资现金收入高达716亿元,但实际有息债新增230亿元,新债大部分用于还旧债。  

  10家中型房企进入榜单,总融资进账2313亿,占榜单企业的44%。泰禾集团,14年企业融资现金收入375亿元,当年新增有息债177亿元。一方面,极高的财务杠杠需要企业滚动举债,因此大量举债是企业的“常态”,另一方面,13-14年泰禾在一线城市“疯狂”拿地,使得13、 14年资产负债率分别高企至287.71%、530.18%,公司经营活动现金流净额低至-114.41亿、-166.26亿,成为企业新增贷款快速扩张的重要原因。华夏幸福,14年企业融资现金收入295亿元,当年新增有息债136亿元。2014年,企业产城一体化模式开始在全国大规模扩张,相较每个项目动辄几十平方公里、上百平方公里的体量,295亿元的融资资金进账还是杯水车薪。预计未来几年,华夏幸福在融资榜上会快速提升。 

  6家小型房企进入榜单,总融资进账1345.5亿,占榜单企业的25.7%。华发股份、泛海控股都是以房地产为主业的多元化企业,都在2014年进行了大量的收并购。泛海控股,14年企业融资现金收入301亿元,排名第六,当年新增有息债115亿元。2014年公司成功收购了大股东旗下优质资产——民生证券72.999%股权,增资民生信托,间接持有25%股权,控股香港上市公司和记港陆,成功搭建海外投融资平台,收购美国旧金山First &Mission项目,涉及境内外房地产、金融投资多个领域,企业投资支出大幅增长下,融资增量也在快速上升。 

  结语:过去一年,行业大调整背景下,尽管大中小房企都在加强内控,努力改善财务状况,但因为受益程度深浅不一,所以总体仍呈分化态势。我们认为,2015年理智的房企应持谨慎乐观态度:谨慎地扩张,积极地转型和去化。如此,除了盈利指标惯性下降的大势不以人的意志为转移外,今年房企财务指标有望全面改善。具体来讲:负债率较低的房企会适度释放杠杆,加强转型和拿地力度,但仍应控制财务指标在稳健状态;中小型房企宜大幅战略收缩,以去化为主,多管齐下推动财务改善,显著降低负债率。

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