商业地产资产证券化实践报告：案例分析以及趋势判断

　　一、案例概况　　 

　　目前，我国在商业地产资产证券化领域已开展了一些探索。在已有案例中，大致可分为三类：　 

　　一是标准REITs，如开元REITs和春泉REITs，均在香港上市；

　　二是准REITs，以中信启航专项资产管理计划和高和资本的中华企业大厦案例为代表；

　　三是其他通过专项资产管理计划形式实现的资产证券化，如欢乐谷主题公园入园凭证收入专项资管计划、海印股份专项资管计划等。 

　　1、标准REITs

　　如开元REITs和春泉REITs，以国内酒店、写字楼为基础资产，通过REITs打包在香港上市。

　　开元REITs。2013年7月在香港上市，基础资产为浙江开元集团旗下4家五星级酒店和1家四星级酒店。实际发行25%的基金份额，发行价为3.5港元，募集资金6.75亿港元，预期回报率为7.8%，由开元集团做担保，如达不到预期收益率，则由开元集团补足。从投资人的结构来看，公众持有人比例为32.42%、凯雷28.39%、浩丰国际39.20%。　　 

　　春泉REITs。2013年11月在香港发售，管理人为春泉资产管理有限公司，基础资产为北京华贸中心两座写字楼及地下停车位，发售定价为每单位基金份额3.81港元，募集资金规模为16.74亿港元，预计年化收益率为4.94%-5.23%。　　

　　2、准REITs　　 

　　典型案例包括高和资本的中华企业大厦案例和中信启航资管计划，其在部分运作环节上所呈现的方式已与私募REITs非常接近。　 

　　高和资本中华企业大厦案例。中华企业大厦系位于上海南京西路上的一栋老旧的写字楼，高和资本通过非公开方式向高净值人群募资，门槛一般在3000万元以上，同时还利用了较高的金融杠杆。中华企业大厦的总投资金额约9亿元，资金结构是3:2:1，即3指银行并购贷款，2指信托公司的夹层融资，1指高和持有的劣后级。收购中华企业大厦后进行整体改造，汰换租户，提升品质，并引入国际的物业管理公司，将项目打造成南京西路一栋稀缺的精品写字楼。

　　国内由于REITs迟迟不能推出，如何在物业的流动性和物业整体价值的完整性两者之间取得平衡是商业地产行业的一个重大难题。高和资本通过深入的资产管理（包括设定投资人门槛，统一物业管理，统一出租，流动性支持等一系列最长可达10年的资产管理服务）确保物业自身运营管理的完整性。同时，通过整层的出售给民间投资人使产权可以自由流动。如此，一方面保证了基金的退出，另一方面保持了物业运营的完整性和品质。该类探索实际上是一种类私募REITs的安排，是向标准REITs方向的一种有益探索。 　 

　　中信启航专项资管计划。2014年1月，中信启航专项资产管理计划设立，管理人为中信金石基金管理有限公司，基础资产为北京中信证券大厦第2-22层和深圳中信证券大厦第4-22层房产及对应的土地使用权。募资规模52.1亿元，其中优先级36.5亿元，次级15.6亿元，比例为7:3，优先级份额存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值的10%；次级份额存续期间获得满足优先级份额基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%。优先级的评级达到AAA。期限不超过5年，投资人全部为机构投资者。中信启航专项资产管理计划通过在深证交易所系统挂牌交易，在流动性提升方面实现了非常重要的突破。

　　3、专项资产管理计划　 

　　目前来看，专项资管计划是实现企业资产证券化的一种可行途径。如欢乐谷主题公园入园凭证收入专项资管计划、海印股份专项资管计划等。

　　欢乐谷主题公园入园凭证专项资管计划。2012年11月，欢乐谷主题公园入园凭证专项资管计划发行，管理人为中信证券，募资总规模为18.5亿元，其中优先级受益凭证规模为17.5亿元，信用评级为AAA；次级受益凭证规模为1.0亿元，由华侨城A全部认购，期限不超过5年。华侨城A的母公司华侨城集团公司为该资管计划提供不可撤销连带责任担保。

　　海印股份专项资管计划。2014年8月，广东海印集团设立专项资产管理计划，以旗下15家商业物业经营收益权为基础资产，募资总规模15亿元。其中优先级资产支持证券14亿元，由符合资格的机构投资者认购；次级资产支持证券1亿元，由公司代表原始权益人全额认购。海印集团对该资产管理计划进行担保，如基础资产未来现金流不足以偿付本金和预期收益，则由海印集团进行差额补足。2014年9月，海印股份专项资管计划在深交所挂牌交易。

　　表：商业地产资产证券化案例一览表 

　　以上商业地产资产证券化的尝试，为未来REITs在我国实现突破和发展在实践上进行了探索和准备。

　　二、案例分析　　 

　　目前我国商业地产资产证券化的探索呈现以下特征：　　 

　　1、以融资为首要目的

　　国内商业地产资产证券化的主要目的是解决融资问题。如开元REITs，其此前希望通过企业IPO实现融资，但由于IPO受阻，转而将其持有的部分酒店物业分拆发行REITs，其核心目的与上市一样，也是实现融资需求。从境外的情况来看，目前在香港发行的REITs更多的也是出于融资目的。此外，实现资金回笼也是国内商业地产资产证券化的目的之一；而美国、新加坡上市REITs的目的多是通过做动态资产管理，以达到扩张资产规模和提高回报率的目的。　 

　　2、专项资产管理计划和标准的REITs有较大区别　　 

　　第一，基础资产不同。REITs的基础资产是能够产生稳定现金流的物业资产。而专项资产管理计划的基础资产则不但可以包括不动产，如中信启航资产管理计划，其接近于私募REITs，除可取得租金收益外，还可取得资产增值收益；也包括收益权、债权等依附于某资产之上的权利，如欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划的基础资产为入园凭证收入。　　 

　　第二，存续期不同。专项资产管理计划有存续期，如中信启航资产管理计划的存续期不超过5年，中信某物业租金资产管理计划的存续期为10年，欢乐谷入园凭证资产管理计划的存续期为5年，这些资产管理计划到期后需向投资人还本付息；而REITs是永久持有某资产组合，在不考虑退市的前提下不存在存续期的问题。

　　第三，原始权益人需求不同。对于原始权益人而言，国内的专项资产管理计划是企业资产的证券化，是以企业资产产生的现金流来实现融资。而真正意义上的REITs对原始权益人来说主要则是实现退出，回收资金。　　 

　　第四，投资人的群体不同。标准REITs持股比较分散，个人投资人大规模参与，流动性较好；国内的专项资产管理计划目前仍以机构投资人为主，有待于投资人的多元化以及交易机制的创新来提升流动性。

　　3、基础资产要求特定化和有稳定的现金流

　　第一，基础资产特定化。从所调研的几个案例来看，基础资产包括如下几类：一是在海外发行的REITs，其基础资产为酒店、写字楼和商业等。二是以租金收入为基础资产的准REITs和资产管理计划，如中信启航资产管理计划、海印资产管理计划和中信某物业租金资产管理计划为商业物业的租金收入；三是华侨城资产管理计划为主题公园入园凭证收入。上述基础资产的共同特征是相对稳定和清晰，并具有明确的权属边界。　 

　　表：商业地产资产证券化各案例的基础资产　　 

　　第二，现金流稳定。上述资产证券化的基础资产都有可预计的稳定的现金流，包括租金收入、门票收入等。　 

　　第三，在较大程度上对基础资产进行独立监管或隔离。资产证券化的一个关键前提是基础资产的独立性和风险隔离，对于标准REITs和准REITs产品，可以将作为基础资产的商业物业真实出售给SPV，实现了与原有企业的破产隔离，更大程度上阻断了风险。　　 

　　4、以国内物业为基础资产在境外上市的REITs存在一定的挑战　　 

　　一是跨境上市流程复杂。以国内商业地产为基础资产的REITs境外上市，其上市流程涉及大量的境内外监管机构协调，境内外交易的审批流程，以及复杂的税务筹划等，从而大大增加上市企业的交易成本，并影响上市的效率。

　　二是估值偏低。从调研的情况来看，根据路演所反映的市场需求、原始权益人的市场认可度等因素来为REITs估值，其估值水平比实物资产的价值低得多，如金茂投资（REITs）的酒店估值严重偏低，其市值仅相当于NAV（折现净资产价值）近50%，公司总体估值仅相当于EBITDA（息税折旧前现金流）的16倍左右。此外，REITs上市后，其价格变化受多个因素影响，包括利率水平，业绩增长、资产分散程度、管理人透明度、基础资产估值等。

　　三是流动性较差。由于境外投资者对内地的房地产市场、商业地产相对不够熟悉，因此一般要求较高的风险溢价。从部分亚洲国家（地区）发行的REITs来看，风险溢价高的REITs其流动性相对较差。香港较好的REITs如领汇的回报率为4%左右，而在香港发行的开元REITs预期回报率为7.8%。新加坡较好的REITs回报率可以达到5.5-6%，其流动性也相对较高。这也反映了回报率高的REITs由于其市场认同度相对低，意味着风险相对较高，流动性较差。

　　四是税收和现金漏损。跨境上市涉及复杂的税收结构，特别是境内有项目公司的情况下常常会面临境内项目公司纳税后向境外分红的双重征税问题。同时，由于境内公司的折旧计提，使现金留存于境内公司不能充分及时的用于向投资人分派，影响分配效率。　　 

　　5、通过多种方式进行增信　 　　 

　　一是结构化信用增级。产品结构分为优先级和次级。由原始权益人持有次级份额的这种结构化信用增级方式，一是有助于提高优先级的信用评级；二是原始权益人留存适当份额，可以缓解其他投资人对道德风险的顾虑；三是可满足优先级的收益率要求；四是原始权益人也可通过持有次级份额，可能获取高额剩余收益，也可能承担较大风险。如中信启航资产管理计划，分为优先级和次级，二者比例为7:3，优先级存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值部分的10%；次级份额存续期间获得满足优先级收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%。　　 

　　二是原始权益人担保。如果所产生现金流不足以达到预期收益率和偿还本金的要求，则由原始权益人对差额部分进行补足。如海印资产管理计划、开元REITs等，都采取了这种方式。开元REITs的预期派息率为7.8%，开元做担保，如达不到预期收益率，则由开元补足。　　 

　　三是实际现金流高于融资额及预期收益之和，覆盖率在1以上。以收益权为基础资产的资产管理计划，其现金流要大于所发行资产管理计划的本金和收益。如欢乐谷资产管理计划，根据历史门票收入和对未来的预期，估测2013年-2017年（该资产管理计划的存续期）可以取得的现金流（门票收入）可达30.9亿元，而发行的资产管理计划规模仅为18.5亿元，仅为其基础资产可产生现金流规模的约60%。四是优质租户。如中信启航资产管理计划，其优质的租户也有助于为该资管计划增信。　　 

　　6、国内发行的商业地产资产证券化产品流动性较弱　 

　　从调研的国内专项资产管理计划来看，在存续期间基本上没有交易，流动性较差。其原因主要包括：一是对交易主体仅限制为机构投资者，交易范围窄；二是发行规模较小；三是收益率优势不明显，对投资人的吸引力不强；四是投资人对风险的担心，能否实现破产隔离是关键，避免在企业资产证券化中，企业的风险传递至证券化资产上。　　 

　　7、目前以机构投资者参与为主 

　　目前专项资产管理计划的投资人基本是机构投资者，尚未对中小合格投资者开放。如中信启航资产管理计划的发售对象为合格机构投资人。而标准REITs的投资人包括机构投资者和中小合格投资者，REITs事实上是个人投资者投资房地产的一个重要渠道。　　 

　　8、国内资产证券化发行主体以开发商和大型金融机构为主

　　从国内资产证券化的案例来看，发行主体多以开发商和大的金融机构为主，独立的资产管理公司较少，与香港较为相似。从美国来看，其发行主体既包括如铁狮门一类的实行纵向一体化的地产公司，也包括独立的资产管理公司。

　　三、趋势判断　　 

　　商业地产经营特征倒逼其资产证券化发展。反过来，资产证券化解决了商业地产的融资问题，代表了商业地产融资创新的方向。当前，我国发展商业地产资产证券化，既有有利条件，同时也需克服障碍。未来，我国商业地产证券化发展将结合国情开展探索和创新，同时也为包括住房在内的房地产证券化积累经验，长期来看将逐渐与国际接轨。　　 

　　（一）商业地产经营特征和融资需求倒逼资产证券化发展　 

　　从我国商业地产发展来看，目前正处于发展初期转向逐步成熟的过渡阶段。2008-2013年，全国办公楼施工面积规模从2008年的9191万平方米增长到2013年的24577万平方米，年均增长率为21.7%；商业营业用房的施工面积从2008年的16224万平方米增长到2013年的80627万平方米，年均增长率达37.8%。商业地产供应量的快速增长，导致部分地区出现供大于求，竞争加剧的状况。 　 

　　商业地产现有低层次、同质化的散售和经营模式面临更大的压力，迫切需要资产证券化等创新融资方式，解决其现有的以银行贷款为主的资金供应与商业地产经营需求长短错配的问题。资产证券化等创新融资方式成为商业地产发展的内在需求。　　 

　　从国际经验看，商业地产资产证券化是解决商业地产持有资金问题的适合途径。资产证券化的核心是能产生稳定、可预测现金流的基础资产，包括既有债权（如回款期BT项目、企业设备租赁和其他商业租赁的租金回收款）和未来收益权（如路桥和高速公路收费）等。商业地产具有持续经营、收益稳定的特点，符合资产证券化的要求。因此，商业地产及收益也是国外开展资产证券化的重要基础资产。　　 

　　此外，资产证券化对商业地产发展也有间接的促进作用。例如，REITs发展为商业地产私募基金提供了退出渠道，通过“商业地产——私募基金持有增值——REITs退出”模式，可以促进更多的成长型物业发展，通过准确定位与提升经营水平，孵化出更多的优质物业。

　　（二）当前我国发展商业地产资产证券化具备有利条件　　 

　　一是国家政策支持。在资产证券化方面，强调要利用资产证券化盘活存量货币资源；在房地产方面，鼓励提高直接融资比例，发展包括资产证券化在内的新型融资渠道。　　 

　　二是制度环境基本具备。我国资本市场发展初步完善，相关制度逐步放开，具备了开展房地产资产证券化的制度环境。　　 

　　三是融资投资双方均有需求。从融资方看，伴随我国一线城市核心区进入存量房时代，二、三线城市快速步入存量房时代，商业地产逐步步入持有经营时代，资金问题更加突出，通过金融创新利用资产证券化为商业地产融资的需求十分强烈。　　 

　　特别是在市场调整的过程中，一些价格合理的优质物业被推向市场，有利于形成好的基础资产池。而且，商业物业的资产管理和运营主体逐步形成良好的运营能力和运营业绩，保证物业能够形成资产证券化所需要的稳定现金流。从投资方看，发展新的风险较低的投资品种、完善证券市场产品结构、满足投资者需求是我国证券市场面临的一个重要问题。REITs具有稳定性好、收益水平较高、流动性强、风险分散等优点，是中小投资者理想的投资工具。　　 

　　四是市场参与主体逐步成长。我国商业银行、信托公司、券商等相关金融机构业务范围不断扩大，具备了实施资产证券化的能力，意愿也比较强烈。私募基金，投资银行，评估机构，会计师事务所等中介机构在过去几年中也快速成长，并积累了大量的实践经验。特别是，随着私募基金的快速发展，开发商自身的金融化，以及投资银行的探索，逐步形成了有风险管理能力和产品设计能力的市场主体，这将成为推动行业发展的重要力量。　　 

　　（三）商业地产资产证券化客观上还需克服障碍　　 

　　如前分析，商业地产企业从自身角度出发，已经开展了各种基于资产证券化的探索；另一方面，客观来看，我国商业地产资产证券化仍处于起步阶段，规模较小，发展中还需克服很多障碍。

　　一是高品质且定价合理的基础资产相对稀缺。目前监管层的原则是只选取少量的优质项目进行资产证券化试点，基础资产应当为优质的、能够产生稳定真实、持续、稳定现金流的资产。在不考虑增值收益的情况下，目前商业地产租金收益率尚难以覆盖投资者的预期收益率。按照资产证券化要求，商业地产物业的毛租金收益率需达到6%以上，但目前市场上出售物业的毛租金收益率一般只有5-5.5%，而符合这一条件的物业实际上并不多。另一方面，还有部分符合条件的优质物业因各种原因（如被国企持有）而未能进入市场。　　 

　　二是国内目前无风险利率较高。REITs等资产证券化产品只有在其收益率高于无风险利率情况下才能体现出对机构投资者的吸引力。如香港地区目前资产收益率5%左右，而利率只有2%。而目前国内正处于经济下滑，利率处于高位，国内信托产品的收益“刚性兑付”也尚未打破，商业地产资产证券化产品的收益率相对银行理财产品虽然具有一定的优势，但与短期信托产品的收益率水平仍有距离。　　 

　　三是缺少税收优惠政策削弱了吸引力。特别是对REITs来说，由于税收优惠政策不明朗，削弱了对REITs发行者以及投资者的吸引力，主要体现在两个方面：　　 

　　（1）REITs设立阶段的交易税费（主要指向转让方课的营业税、土地增值税和所得税等，以及向被转让方课的契税等）政策不明朗，执行方面往往有不同的解读，造成REITs发行者的顾虑和困扰；

　　（2）REITs形成后的持有物业阶段缺少税收优惠政策。特别是REITs下设项目公司持有物业的模式，项目公司缴纳所得税后，最终REITs的个人或机构投资人仍需缴纳所得税，有双重征税的问题。同时，营业税和房产税等税负相对较重。持有阶段的较高税负减少对投资人的吸引力，进而对REITs的发行定价造成较大压力。总之，税务问题已经成为RETIs能够顺利推行的关键瓶颈之一。　　 

　　四是需要合理、适度监管以形成创新氛围。随着房地产市场的调整，监管层正在改变对商业地产资产证券化的态度。然而当前商业地产资产证券化的一个难题便是：审批节奏慢，流动性差。市场流动性、风险防范措施、时点和效率都是商业地产资产证券化，尤其是REITs产品能否成功的关键。　　 

　　但是当下监管部门对资产证券化产品的审批周期较长，达几个月，若加上补充材料占用的时间，整个发行周期便会拉长，最佳的发行窗口很容易错过。这个行业快速的发展仍需要监管部门形成合力，从税务、监管规则、交易所等各个环节形成协调机制，发挥中介机构的能动性，形成创新的氛围。　　 

　　五是投资人有待进一步成熟。由于国内影子银行体系的发展，“刚性兑付”的神话扭曲了整个风险定价体系。投资人盲目相信主体信用，而不注重基础资产的风险判断。根据国外的经验，只有当风险隔离和真实销售能够真正被投资人认可，资产证券化方可获得强劲发展。　　 

　　（四）短期内我国商业地产证券化需结合国情通过创新推动发展　　 

　　首先，推动设立专项计划、发行资产支持证券实现商业地产资产证券化，核心是通过完善产品设计解决收益率问题。一是提高或补足收益率。如华侨城案例（即欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划）中约定基础资产现金流如有不足要求，由原始权益人（华侨城A以及其子公司）补足。又如香港上市的开元产业信托案例中，大股东浩丰国际与凯雷蓝天放弃了自身持有的1.1亿基金单位2015年之前的分红，使该基金首年预测收益率从6.5%-7.8%提升至7.62%-9.14%。二是通过“收益+增值”模式提供产品吸引力。如金茂案例中，资产证券化后产品价格如折算成物业价格远远低于楼盘实际售价。

　　其次，探索类资产证券化产品积累经验。与标准的资产证券化相区别，类资产证券化是指借助信托、私募基金等载体，将商业地产或者商业地产经营收益进行打包并份额化销售，从而实现融资的一种模式。

　　一是与信托结合。如2008年华侨城地产与中信信托投资有限公司、中国工商银行深圳分行共同发行的“华侨城租赁收益权直接融资项目”，华侨城地产以其深圳本部的部分收益型物业，包括商铺、写字楼、厂房和国际公寓等物业的未来5年租金收益，委托中信信托发行财产信托产品，实质是以房地产租赁收益权作为信托标的进行融资。如果这种财产受益型信托产品与券商ABS或ABN相结合，就能发展成为严格意义上的资产证券化产品。

　　二是与私募基金结合。如高和资本的类REITs模式，即发起私募基金收购存量物业后，发挥专业经验，进行整体改造，统一出租、运营和物业管理，最大化挖掘物业价值；之后通过部分物业以股权或者产权交易给特定经筛选的投资人实现基金退出。因此，受制于REITs市场迟迟不能打开，高和试图在确保物业统一经营管理的情况下以产权或者股权的流动替代证券流动；每一次寻找最终持有型投资人的过程类似于一次小型的IPO。这种模式已经非常接近国外私募REITs产品。其突破之处在于：在较重的税负情况下，自己试图创造一个私募发行退出的市场，为收购物业的退出提供通道。与境外私募基金，如凯德等的操作模式殊途同归，即选择目前暂未达到REITs收购标准的、成长性好的商业物业，经过改造、重新定位和运营，提高物业的租金回报率，成熟后通过REITs或类REITs的市场实现退出。　　 

　　第三，境外发行REITs实现海外融资。境外发行REITs主要有两种：一种是将内地物业直接由境外的公司持有，如越秀REITs；另一种则是将物业由境内的公司持有，再由一层境外的公司持有境内公司，如凯德REITs和开元产业投资信托。