万达院线成功拿下IPO核准文件 来看看它的分析报告

　　万达院线成功拿下最新一批IPO核准批文，本月即将招股。相比国内其他五大院线，万达的愿景最好、资产注入预期最强烈。旗下自有物业可以为万达院线提供更低成本的租赁。2013年度，公司票房收入31.6亿，占市场份额14.5%，连续五年在票房收入、市场份额、观影人次上位居全国首位。

　　当投资者都在寻觅中国迪斯尼的时候，当投资者都在讨论光线传媒以及华谊兄弟时，万达院线这艘巨轮正静悄悄地驶来。

　　1商业模式研究

　　1.1 万达院线的基本信息

　　万达院线的主要业务为院线发行及电影院经营，公司采取资产联结、连锁经营的模式开展业务，旗下影院均为自有，影院所在物业全部采取租赁方式取得。

　　截至2013 年底，公司在全国73个城市拥有已开业影院142家、1247块银幕，其中IMAX屏幕占据国内三分之二的份额。万达广场是公司重要的租赁业务提供方，公司及下属已开业83家影院接受关联方万达商业地产的房屋租赁服务。

　　公司通过与独家合作伙伴万达商业地产的捆绑扩张，快速累积优质影院规模，从而在2005-2013年短短数年间一跃而成国内票房收入最大的院线影院公司。未来这种独家合作还会继续。

　　万达院线的盈利模式主要分为票房分账，此外卖品销售及贴片广告亦贡献一部分营收。2013年，公司实现票房收入31.61 亿元，市场份额约14.52%，观影人次7,780 万人。2009 年至2013年，公司票房收入、市场份额、观影人次连续五年位居全国首位。

　　1.2 从电影产业链看万达院线的渠道优势

　　1）万达院线在电影产业链中的渠道优势

　　在分析万达院线的商业模式之前，先厘清中国电影产业链各玩家关系。中国电影产业链主要包括制片、发行、院线、影院等四个环节，主要参与主体包括制片商、发行商、影院。

　　其中：制片商主要负责影片制作，国内公司主要包括华谊兄弟、光线传媒等；

　　发行商又可以分为发行商发行和院线发行。发行商从电影制片商方面获取影片发行权后，主要负责影片在全国范围内的发行和营销；院线公司从发行商处获得电影拷贝后，负责向其所属影院进行发行，并就影片在所属影院放映进行统一安排（按照现有体制，发行商不能直接向影院发行影片）；现行政策环境下，发行商不允许跳过院线直接向影院发行电影。

　　院线实行牌照制，相关政策规定，15 家以上以资产或供片为纽带且分布在不同省级区域的影院，可组建一条跨省电影院线公司。截止2013年底全国共有院线牌照45条。

　　影院统一按照其所属院线公司的排映计划对影片进行放映。

　　美国电影产业链最核心的环节是版权，电影票房收入占片方（制片方和发行方）收入的30%不到，此外通过数字电视、互联网视频、品牌授权、海外出口等多环节创造营收。而国内由于版权等等因素，导致制片方收入的85%均为影院票房贡献。

　　因此院线和影院在中国产业链的地位主要表现在渠道优势，是制片方最主要的收入来源。万达院线即是占据院线及影院这一优势渠道。

　　近几年猫眼电影等网络卖票平台迅猛发展，对院线业务构成一定冲击，万达院线也已布局万达电影网来应对互联网分发渠道。

　　2）院线及影院在电影票房中的分成比例

　　中国电影产业链的利益分配以影院的票房收入为主。利益在产业核心环节（制片方、发行方、放映方）的分配以票房分账的形式进行。分账前需从影院票房收入中扣除3.3%的营业税及其附加（城建税、教育附加等，各地情况不一而略有变化），税后还要再扣除5%的电影专项资金。

　　分账票房=票房收入-营业税及其附加-电影专项资金

　　票房分账比例 ：

　　从上图可以看出，发行商分为国产片和进口片发行，海外大片发行基本为中影数字垄断，撷取进口大片最丰厚的利润。

　　制片方投入资金生产影片，高风险高回报。国内影片制片方和发行方多为一家，如华谊兄弟的影片基本自己发行。

　　无论是国产片还是进口片，占据渠道优势的影院分成最高，院线发行分成低但稳定，是中国电影票房增长红利中最稳健的获益者。

　　需要说明的是，现实情况中，具体分账比例受相关因素影响围绕上述基础比例浮动。一般来说，一部影片的票房潜力越高、发行方实力越强，发行方在与院线谈判中，发行商的议价能力越强，院线获得的分账比例越低；反之，院线获得的分账比例越高。

　　1.3从万达商业地产看万达院线的资产质量与扩展能力

　　优质影院资产的拓展，是公司扩大市占率及应收的重要手段；影院租金是万达院线最大的成本开支。因此商业地产与院线关系的研究是重要课题。

　　优质商业地产，可以保证影院获得足够良好的位置、规划、人群、消费氛围以及物业服务，缩短影院的培育时间，快速进入盈利周期。

　　优秀影院也为商业广场贡献独一无二的娱乐价值，在商业地产受到电子商务日益严重的冲击之下，作为体验式消费业态的影院更是商业地产不可或缺的组成部分，延伸商业地产的消费时常；

　　作为万达院线的唯一战略合作伙伴，万达商业地产在全国快速扩张，是过去公司迅速崛起的最重要功臣。未来万达广场的拓展速度、质量是万达院线的重要变量。

　　此外，万达院线的成本主要有三块：租金、折旧摊销以及人力成本。万达院线已开业的142家影院中，有83家影院接受关联方万达商业地产的房屋租赁服务，构成关联交易。

　　2012年7月1日之前，这部分影院房屋租赁价格仅占相应净票房收入的10%。在2012年7月1日之后，万达院线突然提高了租金的票房占比：坐落于万达商业地产中的影院，其租金占净票房的比例提高到了11%。

　　这样的价格低于行业平均水平，近年各大院线对优质物业的争夺非常激烈，万达广场这样优质的物业，影院租金一般能占票房的15%左右。

　　1.4万达院线的商业模式

　　美国等成熟的电影产业链，版权是最重要环节，好莱坞通过电影后产品的开发，拥有数字电视、网络播放、电影广告、音像、软件、游戏、玩具、服装、主题公园等众多收入渠道，且电影后市场往往能占到美国电影综合收入的70%，票房往往只占收入的30%左右。

　　中国电影产业链仍在培育阶段，外加版权保护不力等因素，导致时下国内票房仍然是产业最主要的收入渠道。票房收入贡献产业链75%的收入来源。

　　因此，票房分账模式就成为产业链中片方（制片方、发行方）和院线（院线及其下属影院）最主要的收入来源。万达院线在产业链中的地位，表现为占据票房分账模式中最重要的渠道优势。

　　简而言之，万达院线的商业模式主要是票房分账，并不断拓展食品、贴片广告等衍生收入。公司通过不断扩充影院数量巩固放映优势，与万达广场独家合作，规模化复制优质商圈里的优质影院，扩大市场份额。由于大股东关系，公司租金水平低于同业，而租金和折旧是行业最主要的成本支出。

　　由于影院运营成本不断提高且同质竞争严重，影院不断开发除票房以外的附加价值，包括餐饮、广告、电影衍生品销售等等，美国甚至在影院开连锁餐厅以及利用电影院进行体育赛事、游戏赛事直播。

　　此外，院线亦会通过降低票房的方式，来吸引客流量及提高上座率。制片公司为了保护自己的利益，防止院线为打价格战随意压低票价而设置了最低票价，最后分成则根据实际票房。也就是说，实际票价超过最低票价的，以实际票价分成；实际票价低于最低票价的，以最低票价分成，亏损部分由影院承担。

　　2股权结构及股东背景分析

　　2.1 发行结构

　　2.2 发行前股权结构

　　1）万达院线上市前股权结构简单，王健林直接持股30%，并通过万达投资持股70%。2010年12月，万达院线筹划上市并有意引入PE机构。王健林将30%的直接持股悉数转让给华控成长(天津)、天津红杉等11家法人股东和14名自然人股东。

　　2）上市前最后一次股权结构显示，王健林通过其控制万达院线68%的股份。万达投资为王健林全资子公司。

　　3）15名自然人股东中，王健林先生与王建忠、王建可、王建春、王建川系兄弟关系，王健林先生与王思聪系父子关系。

　　4）PE阵容包括博瑞远达(天津)股权投资合伙企业(有限合伙)、上海仁福投资有限公司、东莞市凯德实业投资有限公司、华控成长(天津)股权投资基金合伙企业(有限合伙)、天津红杉基业股权投资合伙企业(有限合伙)、北京国英富诚投资有限公司、北京昭德投资有限公司、华控(天津)产业投资基金(有限合伙)、三胞集团南京投资管理有限公司、北京齐物阳光投资有限公司。

　　其中，博瑞远达持股比例占发行前4%，仁福投资3%，凯德实业投资2%，华控成长1.6%，天津红杉1.4%，国英富诚和昭德投资均为1%，华控天津、三胞集团南京投资和齐物阳光均为0.4%。据披露，这10家PE的入局时间均为2010年12月。

　　2.3 万达院线、万达文化产业集团、万达商业地产三者关系

　　1）万达广场扩展的速度及质量对万达院线至关重要

　　万达集团是全球商业地产行业的龙头企业，已在全国开业85座万达广场，持有物业面积规模全球第二，在建万达广场57座，计划2014年开业24座万达广场，计划到2015年开业120座万达广场，持有物业面积2400万平方米，成为全球排名第一的不动产企业。

　　万达广场以年均20家的开业速度快速扩张，为万达院线提供优质的租赁物业。

　　以万达广场商业综合体强大的人气聚集能力，能够在影院所在区域形成商圈，来增大客流量，为影院带来更多的观影人次，从而提高单场次票房。在八大院线中，万达院线在上座率、单屏幕盈利能力等指标均领先同业.

　　2）万达文化产业集团实力雄厚存资产注入预期

　　万达文化产业集团，中国最大的文化企业，2013年资产440亿，收入255亿，包括电影制作、院线、大型主题公园、量贩KTV、报刊传媒、字画收藏、旅行社等多个产业。万达是中国文化旅游投资最多的企业，投资500亿的武汉中央文化区、投资200亿的长白山度假区、投资500亿的青岛国际影视城、投资千亿元正在建设西双版纳、哈尔滨、南昌、合肥、无锡、桂林等超大型文化旅游项目、文化旅游正成为万达新的支柱产业。投资26亿美金，并购美国AMC影业、投资10亿英镑并购英国圣夕游艇公司。

　　万达文化产业旗下业务众多，其中制片及发行为万达院线的上游资产，影城建设为电影产业链基础建设，电影媒体则为宣传渠道，此外像大歌星、大玩家以及儿童游乐城等业务与影视同属文化娱乐行业。以上资产均在万达文化产业集团旗下，如若将来注入上市公司，则前景远大。

　　3行业分析

　　3.1中国电影市场方兴未艾、2018年票房有望突破100亿美金

　　2003-2013年中国电影票房市场年均增长率34.7%，过去5年平均增长率41.49%,复合增长率为31.39%；如果按照31.39%的复合增长率，5年后预期票房将突破100亿美金，取得与美国电影票房等量齐观的地位。

　　3.2 银幕数量、电影产量、观影人次支撑票房高增长

　　2013年可统计票房影院总数达到3,849 家，全国银幕数达到18,195，影院建设和屏幕数高速增长，但与美国相比仍然处于低位。影院数量快速增长，越来越多的电影观众选择在影院观影，影院观影习惯正在稳步形成，人均观影人次连续多年保持增长。数据显示，中国人均观影比例仍然远远低于国外水平。

　　3.3 国产片票房稳步增长，进口片数量增加

　　进口片的数量：2012年好莱坞备忘录，增加14部影片配合，进口片数量增加到30部左右；进口片在质量和数量上相对稳定，是票房高速增长的信心保证。

　　影片方面的关键因子在优质国产片数量和质量上，随着充裕的资本不断介入，国产片在质量和票房上应有更加表现。

　　4主营分析

　　4.1公司主营业务及重要财务数据分析

　　1）票房收入占比最大，食品及广告等业务快速提升

　　公司营业收入主要包括影片票房收入、卖品收入及其他业务收入。报告期内，本公司营业收入绝大部分来自于影片票房收入和卖品收入。2011 年、2012年和2013 年，公司营业收入合计分别为220,869.48 万元、303,111.27 万元和402,255.75 万元，其中影片票房收入和卖品收入占当期营业收入的比重分别为90.11%、91.98%和88.62%。

　　公司其他业务产生的收入主要包括广告收入、逾期电影票券收入、提供场地租赁服务收入和优享卡收入等。2011 年、2012 年和2013 年，公司广告收入、逾期电影票券收入、提供场地租赁服务收入和优享卡收入等合计占公司其他业务收入的比例分别为75.18%、76.75%和83.36%。本公司其他业务产生的收入2013 年较前期增长较为明显，主要原因公司调整经营策略，大力发展其他业务所致。

　　4.2 整体毛利率稳定上升，衍生品毛利率较高

　　公司各项业务毛利构成比较稳定，2011年、2012 年和2013 年，公司影片放映业务毛利率分别为60.08%、61.34%和60.86%，未发生重大变化。食品及广告业务等衍生品毛利率较高。公司招股书披露，未来将继续加强卖品业务的管理和营销，增加卖品业务、广告收入对公司业绩的贡献度。

　　4.3 影院租金、折旧摊销、员工薪资三项重要成本支出

　　公司影院租赁成本占营收比三年期较为稳定，反应公司租金上涨压力较小。随着公司经营规模的扩大和长期资产支出的增加，固定资产和长期待摊费用呈逐年上升的趋势，反应在报表上折旧与摊销成本逐年上升。截止2013年公司固定资产及长期摊销费用接近20亿。员工薪资占比有上升趋势，但整体水平较为平衡。

　　4.4 重要财务数据分析

　　公司负债率较低，营业收入资金回收情况良好，经营活动产生的现金流入充足。经营活动产生的现金流入远高于当期净利润，与连锁影院行业特点相符。净利润率处于行业上游水平。

　　4.5行业横向对比，万达院线显著优于同业

　　1）排名前六大院线横向对比，各项指标万达院线均名列前茅

　　统计行业前六大院线数据显示，万达院线在票房收入、人均观影次数、上座率、平均票房等各项指标均领先同业。万达在影院数量、厅数、座位数等并未具有绝对优势，但凭借超高的上座率及票价优势取得票房收入的绝对领先。

　　2）三家拟上市公司收入及费用对比

　　从收入结构上来看，万达相比上影和金逸更加合理，卖品和广告业务占应收份额逐步提升，反应了公司最近2年大力拓展衍生品业务取得良好进展。

　　从租赁费用来看，万达的租赁成本低于另外2家，上影招股书披露，旗下影院大多要进入续租期，公司自营影院大多位于上海，且部分影院历史较长，租金上涨及能否续租的压力较为明显。

　　从折旧和摊销费用看，上影折旧和摊销压力小，金逸最大。员工薪资占收入比万达最低金逸最高。金逸4460万财务费用，吞噬公司利润。

　　3）重要财务数据对比

　　万达毛利率远远高于上影和金逸的原因，与万达特殊的会计处理方式有直接关系。万达院线将房屋租赁费、折旧及摊销费等都放在销售费用里，计入期间费用而不会影响毛利率；而上影股份和金逸影视则将其计入成本，从而使毛利率明显低于万达。重新修订过后的万达院线毛利率在51%左右，依然高于上影和金逸。

　　上影净利润率较高原因为公司自营影院多数位于上海且经过多年折旧摊销，但公司面临租金上涨的压力较大，净利润率不可持续。

　　金逸负债率最高，财务成本远高于另外两家，净利润率最低。综合来看，万达处于绝对优势。

　　5募投项目

　　5.1募集资金20亿，16亿将投入影院建设项目。

　　影院建设项目计划在 2011 年至2012 年内，在全国43个城市新建影院50家。截至2013 年12 月31 日，影院建设项目中实际已投入资金的影院项目为44 个，其中已开业影院43个。

　　5.2公司预计2016年底建成260家影院。

　　公司2010年招股书拟融资新建50家影院，实际自有资金建设44家影院。本次招股书更新后披露，公司预计在2016年底建成影院总数260家，即在现有142家影院基础上，新增118家影院。

　　万达广场官方网站目前显示，在建项目57家，即未来三年最少应有57家影院建设计划通过“嵌入万达商业地产”的模式拓展。其中11个项目位于2线省会级城市，有43个项目位于三四线城市。鉴于万达广场在三四线城市绝对竞争优势，影院人气聚集应有暴涨，未来盈利周期取决于三四线城市观影习惯的养成。

　　6风险提示

　　6.1新媒体对观众的分流可能影响影院观影人次的增长

　　互联网媒介凭借其价廉、便利、选择性强等优势，使影院终端消费者通过网络平台进行观影的成本降低、机会增加，因此其对观众的分流使得影院面临一定竞争压力。未来，网络技术将更加先进，在线观看和网络下载的观影质量也将越来越高，而观影成本较低，从而可能影响影院观影人次增长。

　　电影院的核心优势在于：大屏幕和内容的结合体。单独大屏容易被消亡，电视机对传统影院的冲击。内容分很多种，适合大屏的内容只是内容里面很小一部分，当其他内容占领了大量消费者时间，大屏内容也极有可能进入博物馆。

　　大屏和内容的结合，才让影院有了生存空间。比如3D电影、IAMX电影，通过3D摄影机、IMAX摄影机或者后期技术处理的影片，电影院是最佳的观影场景。

　　互联网可能改变影院的工作方式。一方面，在线选座和（移动）支付业务的广泛普及节省了观众排队买票的时间，持续推出的各类推广活动又降低了观众观影的消费金额，观众的观影成本明显降低会降低观影门槛，扩大观影人群，形成更为稳定的观影习惯。

　　但另一方面，公司电影放映业务原有的现金收入和会员卡业务可能受到冲击，电影的平均票价也因此持续下滑。

　　6.2影院投资疯狂扩张可能面临建设过度的风险

　　伴随着整个电影产业的快速发展，过去数十年中国影院建设疯狂扩张，行业迎来建设高峰期。未来三年影院投资建设的热度并无下降趋势。

　　但最近三年影院和屏幕数量的增长率均高于电影票房收入的增长率，单个影院票房收入的下降，意味着新建影院的市场培育期、投资回报期都将拉长。由于影院投资热情高涨，也抬高了影院租金成本。另外，国内1、2线城市影院逐渐趋于饱和，未来影院建设将会向3、4线城市纵深扩展，可能会拉长影院的培育期。

　　6.3 与万达商业地产、万达物业、华夏时报等多重关联交易

　　预披露文件显示，万达院线已开业的142家影院中，有83家影院接受关联方万达商业地产的房屋租赁服务，构成关联交易。2012年7月1日之前，这部分影院房屋租赁价格仅占相应净票房收入的10%。在2012年7月1日之后，万达院线突然提高了租金的票房占比：坐落于万达商业地产中的影院，其租金占净票房的比例提高到了11%。

　　11%的租金票房比依旧不高，万达商业地产这样相对优质的物业，租金一般能占票房的15%左右。万达院线要摆脱关联交易，必须让租金更符合市场公允价格。

　　此外，万达物业公司的物业管理费2013年达到1亿元以上，华夏时报独家代理万达院线的影院广告等多处关联交易存在一定风险。