“白银时代”下中国商业地产REITs演进与案例分析

　　2014年12月3日，中国最具影响力的产业地产年度盛会--中国写字楼综合体发展论坛第十一届年会在北京富力万丽酒店举办。论坛由房讯网发起并联合全国工商联房地产商会联合主办，主题为"多元与分化：白银时代下的房地产"。

　　600位地产金融精英与全联房地产商会创会会长聂梅生、中国房地产业协会名誉副会长朱中一、北京师范大学房地产研究中心主任董藩、天骥智谷（北京）有限公司董事长刘芷均、全联房地产商会秘书长钟彬、全联房地产商会常务副秘书长赵正挺、中国建筑金属结构协会秘书长助理孟繁军、全联房地产商会秘书长钟彬、中国REITs联盟秘书长王刚、中国房地产部部品采购联盟首席专家高少义、百度大客户销售部总监刘立军等业界专家、学者、大碗，共同探讨多元与分化：白银时代下的房地产系列话题。

　　以下是中国REITS联盟秘书长 王刚演讲实录：

　　王刚：大家好。刚才钟彬秘书长介绍了一下房地产行业和金融的情况，我更多的是从最近比较热点的一些REITs的问题谈谈我的看法。

　　我个人一直是从事房地产基金和REITs的事情。下面我主要讲三部分。讲REITs必须要提一下房地产基金，因为这两个之间的关系还是很密切的，所以我会讲一下基金，讲一下REITs，讲一下REITs在中国国内的进展情况。

　　我们讲房地产金融，必提的就是新加坡的凯德置地，因为它能够把上市公司、基金、REITs，把开发和金融结合得很好，所以成为我们研究商业地产很重要的案例。

　　在整个房地产形势下，我们需要有开发基金，在中国过去的十几年也是重要的开发阶段，所以我们会有开发基金。在开发之后，典型的凯德模式会有一个孵化基金，因为一个楼能建到生成，现金流还是需要有一个孵化阶段的。孵化了之后，才能有第三个阶段，就是REITs。

　　这是凯德置地的来福士广场，今天的主题是写字楼综合体论坛，来福士广场融合了商场、写字楼、酒店式公寓的真正代表。我们举一个例子，看几个指标当中的一个，第五项，就是基金年息，基金年息做到了8年+1年+1年，就是8到10年，意味着这是一个很长周期的基金投资。我一会儿会讲到中国基金的特点，典型的是两年左右，甚至一年的产品都有，基本都是以债为主，这个是以股为主的，我投给它的基金，我们基本上连本金都不能保证，但是为什么大家都乐意投呢？就看最后一项，就是年化收益率能做到15%到20%。

　　我们刚才讲了国外的情况，国内的情况我们做的比较多的是夹层基金，再就是开发型的股权基金，因为中国现在还是以开发为主。中间段的是增值型基金和并购基金，是这两年或者未来的阶段中比较重要的模式。

　　做商业地产基金也是给REITs在攒一个资产包。有什么意义呢？首先可以满足企业做大做强的需要。再就是它抗行业周期，就像题目我们经常讲的白银时代一样，上周陪聂会长参加新浪的金麒麟论坛，有记者问任志强到底什么是白银时代，好像大家都提的比较多，但实际上黄金和白银也是因为中国过去十年房地产的高速发展，在进入所谓的白银时代，实际上就是一个行业的高速增长进入一个平缓期，在这个时期的时候，我们每个开发商都在融资策略上、资本结构上要做很多的调整。

　　再就是加速物业的周转，刚才有一位记者跟我聊，为什么要推REITs，分两类。一类是商业领域，比如像富力这样的酒店，商业领域几个亿或者几十亿投进去，在账面上租金收益率很低，按照中国资产估值，收益率也就是几个点，两三个点或者三到五个点。这么大的几十个亿在开发商的资产负债表上，实际上整个企业的ROA会下降。通过REITs这样的工具，你就可以把这个钱倒出来，投入新的项目开发。对政府也一样，报纸上现在说的四个城市的试点，住建部要操作的，实际上政府背负了很大的压力，当然也是过去几年才开始的，3600万套保障房、公租房、廉租房，很大程度上是由政府投入，它也需要把这么大的资产化掉，或者把资金转出来，才有钱去投入新的住房的建设，有助于加速资金的周转。

　　还有一个是弥补资本市场融资的需要，尤其是上市类的，资产负债表需要优化。

　　还有一个是提升资本收益率。以凯德为例，凯德有五家REITs，17只私募基金，也就是说逐渐的我们的开发企业会从重资产往轻资产去转变，今天大家看的比较多的就是万科的案例，万科不断的在往轻资产的方向转。

　　第六是满足丰富的盈利手段，不仅仅有开发利率，还有持有利率。

　　REITs实际上是一个舶来品，我们下周也会跟REITs的发源地北美REITs协会在国内有一个交流，欧洲的或者亚太的REITs协会都会来参与。

　　什么是REITs？我简单重复一下。REITs实际上就是把房地产资产上市，把房地产这个楼去上市，把它份额化，让投资者享有租金的收益以及物业未来出售增值产生的收益。在美国是上世纪60年代就开始有法规，它背后有一套东西，因为REITs的推出真正是让老百姓能够享有商业的投资权利，而不是都去炒住宅，未来炒住宅的空间也很小。我们用一个金融产品，通过把它的份额拆小，让更多人能够参与到大型商业地产投资的格局里面来。

　　REITs的主要优势在于它可以有一个专业的管理团队去替你管，比如商场、综合体，商业有商业的管理商，写字楼有写字楼的管理商，通过专业的管理来产生租金的收益。还有一个是通过并购，这个资产值不值得继续持有，还是我去优化整个资产包、资产组合，就成为了基金管理里面很重要的一项。

　　这个图是整个世界REITs的发展情况，蓝色的是已经推出REITs产品的国家，现在也越来越多的国家都在推出这个产品。第一个推出的就是196几年美国开始推出，最近的一个是2014年8月份，印度刚刚推出REITs制度，中国成立REITs联盟的目的，是为了加速和持续不断的推进REITs的发展。

　　主要的监管制度，中国因为还在过程当中，所以我们就没定。我们主要参照的就是美国、新加坡、澳大利亚、日本、香港的一些制度来完善我们中国的REITs法规体系。到2014年6月份，全球REITs规模在1.4万亿美金，大头都在美国，90年代有一个大的法规，同时90年代美国有一个大的房地产调整，到现在经历了08年的金融危机又进入了一个新的高度。整个REITs的规模，到2013年，美国有206只REITs。美国的REITs市值是开发商市值的十倍，在美国基金是整个房地产里面的主流，开发的要素反而变得淡化了，开发商更像是一个承建商。

　　这是美国REITs的回报，我们可以看一下，美国REITs回报从1972年看整个投资回报是优于股票的，当然我们要看里边的权重，但是总体上，REITs应该是一个长期投资收益很稳定的产品。2014年美国整个REITs回报预计在7.76。

　　这次来参加写字楼论坛，也是为了讲一讲在REITs里面物业类型最重要的一个门类，排第一的实际上是购物中心，但美国的购物中心是分的很散的，有区域中心、街铺等等很多分类，但是加起来，商业零售类的是排第一的，写字楼是排第二的，但是单宗的门类里边，写字楼是排的相当靠前的，写字楼能占到整个市值的17%左右。

　　我列举了几个美国比较大的REITs，写字楼占比还是蛮高的，比如波士顿物业，美国原来有一个最大的叫EOP，在08年金融危机的时候被黑石给下市了。然后是零售、酒店、地产、公寓等等。波士顿物业回报相当不错，2013年回报达到了14.3%。

　　亚洲主要是日本市场最靠前，然后是新加坡市场，还有一个是中国的香港，在2003年有了法规。新加坡的REITs市场是做得特别是好的，这也是为什么凯德置地能够在中国不断的攻城掠地，我们在一线城市越来越的逛的是凯德的商场。把物业卖了之后，有钱了，再去开发新的物业。

　　吉宝是新加坡比较大的组合，最近在光华路盖的一个，好像是打的吉宝的名义。

　　这是今年8月份，我们的邻居印度推出来的REITs法规，到底有多大的资产规模可以上REITs，持有的比例和开发的比例分别占到多少，海外投资的比例，负债的比例，这些参数都会对我们有借鉴。

　　下面我大概说一说中国REITs的进展。聂会长05年就跟新加坡国立大学编了一本绿皮的REITs的书，中英文的，特别好的书，现在市场上已经脱销了。我们从05、04年就开始努力，但是因为中国资产价格的上涨，因为税收制度或者整个法律体系的有待完善，所以整个产品我们隔两年就炒一轮，到最后也没有真正的REITs推出来。今年一会儿我会讲到一些真实的案例，一些准REITs产品已经到这个市场里来了。

　　我们08年的时候有一个12月份的金融32条，提出了REITs，因为四万亿之后，资产价格暴涨，REITs就停掉了。今年9月30日，央行和银监会又提出了REITs这个单词。因为中国大陆没有REITs，所以中国这么多商业地产去哪儿上市，要么就是散售掉，要么就是整体持有，去哪儿上市呢？很大一部分去了香港，越秀2005年12月份在香港上的REITs，回贤是李嘉诚的长安街的东方广场。开元是杭州酒店管理公司。金茂就是中化方兴的酒店。越秀在2005年底上市，应该算是国内资产或者国内管理人的第一只REITs，迄今为止也没有其他的。它的物业基本上都以广州为主，但是它也一直在开拓整个中国的市场，但是因为它是广东背景的公司，所以主要物业还是在广州，包括写字楼、商场，包括2012年的珠江新城的西塔45万平方的物业。

　　这是春泉，是华贸两栋写字楼，去年5月份在香港上市。年化收益率做到了6.9%到7.3%，收益率是你拿到的分红除以股价，这个指标达到6.9%到7.3%，而且香港借贷利率比我们低很多，所以它是一个正向的杠杆。假如现在国内推出来的话，很难打出这么高的收益，因为中国资产价格相对来说比较高，我们的租金提升能力、资产运营能力，都还有待完善。

　　还有一波是去新加坡上市，但这基本上是以新加坡背景公司为主，比如凯德、腾飞、丰树、富达来，这都是新加坡背景的公司。现在国内也有一些想在新加坡上市的国内资产，都在紧锣密鼓推进当中。

　　REITs推出的意义。一会儿专门有一个图来讲六方受益，不仅仅是对投资人有利，对开发商有利，对政府，对整个养老金体系，对基金管理人、对整个中介管理公司都是很有帮助的实景。开发商是里面很重要的一个受益人，还有一个是基金和REITs是有很高的关联度，开发商的物业拿出来，基本上要经过重组、运营，才能拿到REITs上去。中国有一个失败案例，就是三元桥的嘉晨广场，开发商没有经过孵化，就直接上香港去上REITs，租金根本没有达到上REITs的要求，就出现造假的情况。所以开发商要经过一定的梳理和孵化，才能放到资本市场上跟广大投资者分享。

　　中国REITs大家经常讨论，总觉得有一步之遥，但其实是步步之遥。我们联盟的目的也是为了联合一些国内的监管机关，包括律师、会计师，甚至国外的一些经验，我们来推动中国的建设。

　　国内最近热炒的几个案例，我之前的老东家做的启航计划等等，启航更像一个REITs的雏形，我们看横轴，有：权益性、有混合型、有抵押型的。看纵轴，有：写字楼、酒店、综合体。写字楼是REITs很重要的一个产品，希望能跟更多开发商和投资者能够共同把资产按照REITs能上的标准梳理出来，甚至在开发阶段，就要想好退出阶段的问题，当然你散售掉是另外一回事，但是客观上来说，优质的商业物业和写字楼商场是不应该散售的，散售了以后将来整个物业的维护、管理都会出现很大的问题。

　　从一个物业不经过基金的梳理，就是我们现在说的准REITs，不经过梳理直接上REITs基本上是不可能的，因为REITs有很高的要求，你的出租率要达到多少，负债率要达到多少，现金流的覆盖倍数要达到多少，这些都是要关注的问题，不达到这个标准的话，上了也是会出现问题的。

　　基金和REITs之间的关系，先设立基金，然后不断按照REITs要求去做出这样的结构，去跟投资者分享这样的股权收益。当投资者占到一定比例的时候，是可以上市的，对我们的法律来说，是到底到达多少人份的时候，比如有的是50人份，基金是200人份，当真正REITs推出的时候，可能份数会是无限放大的，就没有份数的限制了，就意味着你五万块钱都可以投REITs。但是今天，基本上你没有500万、300万，就参加不了这样的游戏。